ドル円の大きな変動が資産運用の波乱要因に、依然不安定な為替相場を避けて国内資産に活路を見出せるか？

2022/12/22 16:30

　１２月２０日に日銀が長期金利の許容変動幅をプラスマイナス０．５％程度に拡大するよう金融緩和策を修正した（従来はプラスマイナス０．２５％）ことで、ドル円は一時８月２日以来となる１３０．５８円まで下落した。前日のニューヨーク市場では終値が１３６．９１円だったため、１日で６．３３円（４．６％超）の円高・ドル安になった。市場では、この急激な為替変動を「日銀ショック」というほど不意打ちの政策変更であり、日銀の市場と対話する力の弱さを感じさせる出来事だった。２０２２年は１ドル＝１１５円で始まった円相場は１０月には１５２円に迫り、年末を控えて１３１円台になった。１年間の変動率は約３２％と極めて大きく、この為替相場の大きな変動が、ドル建て資産に投資するファンドの運用成績にも大きな影響を与えることになった。２０２２年の為替変動が、資産運用に及ぼした影響について確認しておきたい。

　２０２０年３月の「コロナ・ショック」を底として、株式市場が大きな上昇となる中で、米国株式市場の上昇率は頭抜けて大きかったため、多くの投資家が米国株式への投資に注力していった。その米国株式偏重の動きの象徴が「ｅＭＡＸＩＳ　Ｓｌｉｍ　米国株式（Ｓ＆Ｐ５００）」を頂点とする米国株インデックスファンドへの強烈な資金流入だった。「ｅＭＡＸＩＳ　Ｓｌｉｍ　米国株式（Ｓ＆Ｐ５００）」は２０２０年３月末の残高約６８４億円が、２０２２年１２月には約１兆６７８５億円に急拡大。同じくＳ＆Ｐ５００に連動する「ＳＢＩ・Ｖ・Ｓ＆Ｐ５００インデックス・ファンド」も同期間に約２３２億円だったものが７４２５億円になった。この２ファンドだけで約２兆３３００億円も残高を伸ばしている。米国株インデックスファンドは、「Ｓ＆Ｐ５００」だけでなく、「ＮＹダウ」や「ＮＡＳＤＡＱ１００」、あるいは、指数の値動きの数倍に変動するレバレッジ型のファンドも含めて人気を集めた。

　「ｅＭＡＸＩＳ　Ｓｌｉｍ　米国株式（Ｓ＆Ｐ５００）」について、設定来の値動きを「Ｓ＆Ｐ５００」ドル建て指数と重ねてみると、２０１８年７月の設定から、２０２０年１０月ごろまでは、ファンドの基準価額はドル建て指数の値動きに沿った動きになっていた。ところが、２０２１年６月に、ファンドの基準価額がドル高・円安（２１年５月３０日に１０９．５０円が１０月１０日に１１４．２５円）の影響でドル建て指数をアウトパフォームするようになってから、徐々に格差が広がり、２０２２年の１月〜４月にかけて、ドル建て指数は下落に転じたものの、ファンドの基準価額はドル高・円安の進行（２２年１月２日に１１５円が５月１日に１３０．５５円）を受けて上昇を続けた（ドル円の高値は１０月２１日）。円安基調が続いた２０２２年１月２日から９月１３日まで、ドル建てのＳ＆Ｐ５００はマイナス１８％だったが、ファンドの基準価額は７．２７％のプラスの成績だった。

　そして、ドル円は、２２年１０月の高値から１２月までに１３％強の値下がり（ドル安・円高）に振れている。この結果、２２年１０月２１日から１２月２１日まで、ドル建てのＳ＆Ｐ５００は３．３５％値上がりしているが、「ｅＭＡＸＩＳ　Ｓｌｉｍ　米国株式（Ｓ＆Ｐ５００）」の基準価額はマイナス８．３３％と下落している。

　このように為替の振幅が大きいと、投資しているのは、同じ「Ｓ＆Ｐ５００」であるにも関わらず、同じ期間の投資収益がプラスとマイナスで正反対に逆転するというようなことまで起こってしまう。２０２０年１０月までは、このような為替変動の影響を考える必要がなかったことを思えば、２０２０年１０月を境にして、その前後では、「ゲームのルールが変わった」、あるいは、「異なるルールのゲームに移行した」といえる。

　そして、２０２３年も為替は動きやすい環境が継続すると考えられる。１年で３０％も動いた相場が、翌年に落ち着いた値動きになるとは考えにくい。そもそも世界的に進んだインフレ（物価高）に対して、米欧の主要国は利上げによってインフレを抑えようと動いたにもかかわらず、日本のみが頑なにゼロ金利・金融緩和を維持してきたため、欧米と日本の金利差が拡大した歪な状態になっている。「異次元緩和」と日銀が自ら言い続けてきた日本の金利水準を正常化しようとすると、そこには何らかのショックが伴うと考えた方が良いだろう。まして、２０１３年４月から１０年間続いた日銀の黒田東彦総裁が２０２３年３月には交代することになる。次の総裁が誰になるにせよ、日本だけ異次元の金利水準を正常な状態に戻すには大変な負荷がかかることを覚悟する必要がある。

　本来であれば、為替の影響を低減させるために、同じ投資対象・同じ運用方針のファンドで「為替ヘッジあり」を使うという方法がある。ところが、現在の日米の金利差は４％程度に広がっており、この金利差分がヘッジコストになってしまう。為替相場が年間で３０％も動くのであれば、４％程度のヘッジコストは安いものだが、為替は円高・円安のどちら方向に動くのか明確ではなく、一方的に円高が進むとはいえないのであれば、４％のヘッジコストは大き過ぎる負担と感じられよう。この高過ぎるヘッジコストも日本の金利水準が異常に低いために起こっている。

　このように考えると、ドル円の為替変動の影響を受けやすい海外資産への投資は、当面は難しい環境になりそうだ。ドル円ほど金利差が大きくないが、円と英ポンド、円とユーロの間の金利差も開いている。このような状況であれば、日本の資産を中心に運用戦略を考えるという運用戦略が無難といえる。あるいは、ドル円とは違う力学で動く中国の資産に投資するという方法も選択肢となり得る。もちろん、為替が安定的に推移するとのメドがたてば、年４％程度の利回りが期待できる米国の債券市場は、これまでになく魅力的な市場になってくる。各国の金融政策は、依然として政策変更の途上にあるため、すぐに安定することは期待し難い。各国の金融政策の行方、中でも日銀からの情報発信に注意していきたい。（グラフは、米「Ｓ＆Ｐ５００」指数連動ファンドとドル建て指数の推移）

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